顧家家居頻繁“高溢價(jià)”并購(gòu)，隱憂浮現(xiàn)

時(shí)間：2021-08-03 09:43:11 類(lèi)型：全屋定制瀏覽量：5922

一系列的資本操作讓顧家家居的經(jīng)營(yíng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，但與此同時(shí)，顧家家居面臨商譽(yù)高企、經(jīng)營(yíng)質(zhì)量下滑的風(fēng)險(xiǎn)。此外，顧家集團(tuán)股票質(zhì)押比例較高，或面臨著嚴(yán)重的資金問(wèn)題，如此情況下，顧家家居需要嚴(yán)防大股東資金占用問(wèn)題的發(fā)生，避免給投資者造成傷害。

并購(gòu)企業(yè)全軍覆沒(méi)

以“家”為原點(diǎn)，致力于為全球家庭提供健康、舒適、環(huán)保的家居解決方案的顧家家居于2016年登陸A股市場(chǎng)，擁抱資本市場(chǎng)。截至2020年末，顧家家居產(chǎn)品遠(yuǎn)銷(xiāo)全國(guó)120多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，擁有6000多家品牌專(zhuān)賣(mài)店。

登陸資本市場(chǎng)的顧家家居，開(kāi)始了一系列的資本操作，其中為引人注目的當(dāng)屬頻繁的兼收并購(gòu)操作。

2018年3月，顧家家居全資子公司（顧家投資）采用現(xiàn)金支付方式，以 4,156.5萬(wàn)歐元估值購(gòu)買(mǎi) Rolf Benz AG& Co.KG（Rolf Benz）99.92%的股權(quán)以及 RB Management AG（RB management）100%的股權(quán)。Rolf Benz是德國(guó)品牌，主營(yíng)軟體家具，旗下有“Rolf Benz” “hülsta sofa”和“freistil”三大品牌。

同月，顧家家居與 Natuzzi、納圖茲貿(mào)易（上海）有限公司（上海納圖茲）簽署《納圖茲貿(mào)易（上海）有限公司股份買(mǎi)賣(mài)和認(rèn)購(gòu)協(xié)議》，同時(shí)，顧家家居還與 Natuzzi 簽署《關(guān)于納圖茲貿(mào)易（上海）有限公司的合資經(jīng)營(yíng)合同》以及經(jīng)修訂的合營(yíng)公司章程, 顧家家居以 6,500 萬(wàn)歐元收購(gòu)上海圖茲公司 51%的股權(quán)。Natuzzi有近60年的歷史，是意大利規(guī)模大的家具上市公司。

2018年9月，顧家家居擬以人民幣 10,085 萬(wàn)元收購(gòu)寧波梅山保稅港區(qū)沃居股權(quán)投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）（寧波沃居）持有的杭州顧家寢具有限公司（顧家寢具）10%的股權(quán)；擬以人民幣 10,085 萬(wàn)元收購(gòu)歐亞非持有的顧家寢具 10%的股權(quán)；擬以人民幣 5,042.5 萬(wàn)元收購(gòu)寧波梅山保稅港區(qū)樂(lè)宇投資合伙企業(yè)（有限合伙）（寧波樂(lè)宇）持有的顧家寢具 5%的股權(quán)。合計(jì)以人民幣25,212.50 萬(wàn)元收購(gòu)顧家寢具 25%的股權(quán)。該交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

需要指出的是，顧家寢具歸屬于母公司所有者權(quán)益（凈資產(chǎn)）為10,783.27萬(wàn)元，而終顧家家居采用收益法對(duì)顧家寢具的評(píng)估值為 100,850 萬(wàn)元，較凈資產(chǎn)增加逾9億元，增值率為835.24%。

2018年11月，顧家家居的子公司顧家寢具以人民幣23,724 萬(wàn)元從恒智投資收購(gòu)泉州璽堡家居科技有限公司（璽堡家居）35.57%股權(quán)，以2,205 萬(wàn)元收購(gòu)翔投資持有的璽堡家居 3.308%股權(quán)；股權(quán)收購(gòu)?fù)瓿珊螅櫦覍嬀咭?6,500 萬(wàn)元對(duì)璽堡家居進(jìn)行增資。交易完成后，顧家寢具持有璽堡家居51%股權(quán)。

璽堡家居的凈資產(chǎn)為9,959.31萬(wàn)元，終采用收益法的評(píng)估值為 67,043.56 萬(wàn)元，評(píng)估增值5.71億元，增值率為573.17%。公司稱(chēng)本次交易定價(jià)是基于璽堡家居未來(lái)三年平均凈利潤(rùn)6,500萬(wàn)元的10.26倍而定。

除了收購(gòu)上述公司之外，顧家家居在2018年還收購(gòu)了東莞優(yōu)先家居有限公司（東莞家居）、班爾奇家居（上海）有限公司（班爾奇家居）、寧波卡文家居有限公司（卡文家居）等公司，實(shí)際出資金額分別為 2,886 萬(wàn)美元，5,600萬(wàn)元人民幣，5,100萬(wàn)元人民幣。

值得指出的是，由于顧家家居的這些對(duì)外收購(gòu)大部分為高溢價(jià)并購(gòu)，讓顧家家居在當(dāng)年形成巨額商譽(yù)8.33億元，其中上海納圖茲、璽堡家居、東莞家居形成的商譽(yù)值分別為3.61億元、2.45億元、1.03億元。具體的商譽(yù)情況如下表：

存在巨額的商譽(yù)，意味著顧家家居收購(gòu)的企業(yè)一旦未能完成收購(gòu)時(shí)的業(yè)績(jī)承諾，則存在商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。2020年，顧家家居收購(gòu)的企業(yè)除東莞家居之外集體暴雷，集體商譽(yù)減值共計(jì)4.84億元，其中上海納圖茲、璽堡家居、卡文家居等企業(yè)的商譽(yù)減值金額分別為1.38億元、2.45億元、0.4億元。

此前，顧家家居收購(gòu)璽堡家居部分股權(quán)時(shí)，實(shí)際控制人劉龍濱、劉良冰、劉國(guó)彬等業(yè)績(jī)承諾方承諾璽堡家居2019年-2021年實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入分別在10億元、11億元、12億元以上，合計(jì)33億元，實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)分別為0.55億元、0.65億元、0.75億元以上，合計(jì)1.95億元。

2019年，璽堡家居實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)為0.64億元，但營(yíng)業(yè)收入僅為8.06億元，與承諾的10億元有2億元的差距。2020年，璽堡家居的營(yíng)業(yè)收入為7.69億元，同比下滑4.59%，凈利潤(rùn)由盈轉(zhuǎn)虧，虧損金額為295.48萬(wàn)元。為何璽堡家居會(huì)虧損，顧家家居在財(cái)報(bào)中并沒(méi)有進(jìn)行說(shuō)明。

顧家家居收購(gòu)的企業(yè)在去年集中爆雷的現(xiàn)象是否會(huì)延續(xù)至今年呢？或許要等到中報(bào)才能夠知曉了。但若持續(xù)虧損，則存在商譽(yù)進(jìn)一步減值的風(fēng)險(xiǎn)。需要思考的問(wèn)題是，收購(gòu)的企業(yè)近乎“全軍覆沒(méi)”，顧家家居選擇標(biāo)的的眼光可謂“獨(dú)特”。

事實(shí)上，顧家家居因兼收并購(gòu)資本操作帶來(lái)的麻煩不僅面臨業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)的問(wèn)題。去年12月14日，顧家家居董事長(zhǎng)顧江生因涉嫌內(nèi)幕交易股票而遭到證監(jiān)會(huì)的立案調(diào)查，而調(diào)查主要涉及顧江生在2018年至2019年收購(gòu)喜臨門(mén)（603008）過(guò)程中，通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)交易喜臨門(mén)股票的事項(xiàng)。目前調(diào)查正在進(jìn)行中。

經(jīng)營(yíng)質(zhì)量下滑，慎防資金占用

通過(guò)一系列的資本操作，顧家家居的經(jīng)營(yíng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，營(yíng)業(yè)收入從2018年的91.72億元增加至2020年內(nèi)的126.66億元，不過(guò)增長(zhǎng)率則是持續(xù)下滑，從38%下跌至14%。

2020年，顧家家居的凈利潤(rùn)、扣非凈利潤(rùn)的下滑幅度更甚，分別為8.45億元、5.91億元，增長(zhǎng)率由正轉(zhuǎn)負(fù)，分別為27.19%、30.42%。對(duì)于凈利潤(rùn)的下滑，顧家家居在財(cái)報(bào)中給出的原因是受商譽(yù)減值的影響，不過(guò)，原因或不僅于此。

2018年，顧家家居在原有自主品牌的基礎(chǔ)上，新增其他品牌。不過(guò)其他品牌的毛利率與自主品牌的毛利率存在較大差距，以2020財(cái)年為例，自主品牌的毛利率為35.68%，而其他品牌的毛利率為29.24%。此外，顧家家居的其他品牌的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率從2018年的683.75%下跌至2020年的0.6%，近乎停止增長(zhǎng)。從前文中商譽(yù)減值可以判斷其他品牌的盈利情況或不甚樂(lè)觀。

事實(shí)上，顧家家居對(duì)外收購(gòu)在擴(kuò)大自身經(jīng)營(yíng)規(guī)模的同時(shí)，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量有所下滑，其應(yīng)收賬款、存貨價(jià)值的增長(zhǎng)速度迅猛。具體來(lái)看，顧家家居的應(yīng)收賬款金額從2017年的4.28億元增加6.8億元至2020年的11.08億元，增長(zhǎng)了158.87%，近1.6倍，其中2020年應(yīng)收賬款壞賬損失金額為709萬(wàn)元；其存貨價(jià)值從8.78億元增加9.93億元至18.71億元，增長(zhǎng)了113.10%。

2020年，顧家家居的存貨增加6.05億元，同比增長(zhǎng)47.80%。從分類(lèi)來(lái)看，存貨價(jià)值的增長(zhǎng)主要以商品庫(kù)存、原材料為主，金額分別為9.17億元、8.48億元，同比增長(zhǎng)47.19%、60.91%。如此情況下，去庫(kù)存成為顧家家居今年的工作重點(diǎn)之一。

截至今年Q1，顧家家居的應(yīng)收賬款、存貨價(jià)值分別為10.5億元、16.84億元，同比增加15.31%、47.56%。具體情況如何，還需要等待中報(bào)進(jìn)一步披露。

2018年至2020年，顧家家居經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~持續(xù)增加，從10.10億元增加至21.80億元，同時(shí)，貨幣資金也從15.92億元增加至22.41億元，主要以銀行存款為主。

乍看之下，顧家家居似乎是地主家“不缺糧”，但其財(cái)務(wù)費(fèi)用（利息費(fèi)用為主）卻從0.25億元增加1.07億元至1.32億元，增長(zhǎng)率為428%，遠(yuǎn)超營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)速度。需要指出的是，顧家家居2020年的利息費(fèi)用為0.84億元，而利息收入為0.61億元，如此情況下，顧家家居為何不使用銀行存款，而讓財(cái)務(wù)費(fèi)用來(lái)侵蝕企業(yè)利潤(rùn)呢？這點(diǎn)頗為奇怪。

2020年末，顧家家居的短期借款、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債、長(zhǎng)期借款的金額分別為2.33億元、1億元、4億元，到了今年Q1，顧家家居的短期借款、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債的金額分別為2.35億元、5億元，同比大幅增長(zhǎng)25.41%、24.60%。借錢(qián)的背后，或許是顧家家居面臨著資金緊張。

7月26日，顧家家居股東TB Home Limited（TB Home）將其持有的顧家家居股票22,025,500股進(jìn)行質(zhì)押，用于償還債務(wù)。需要指出的是，TB Home是顧家集團(tuán)的一致行動(dòng)人，合計(jì)持有公司的股票為322,031,985 股股票，占比為50.93%，顧家集團(tuán)與TB Home累計(jì)質(zhì)押的股份數(shù)量為138,179,815，占其所持股份的比例為42.91%，質(zhì)押比例較大。

觀察顧家集團(tuán)的歷史股票質(zhì)押情況發(fā)現(xiàn)，其自2017年9月開(kāi)始開(kāi)始了頻繁的股票質(zhì)押操作，其中2020年的股票質(zhì)押與解除質(zhì)押操作更是密集，說(shuō)明顧家集團(tuán)自身面臨著頗為嚴(yán)重的資金問(wèn)題。如此情況下，顧家家居需要嚴(yán)防大股東資金占用問(wèn)題的發(fā)生，避免給投資者造成傷害。

據(jù)悉，針對(duì)上述疑問(wèn)，《經(jīng)理人》致函顧家家居，但截至發(fā)稿（7月30日），尚未獲得任何回復(fù)。

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(文章來(lái)源：經(jīng)理人雜志侵刪)

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